2021年，受国内外政策变幻多端影响，黑色商品价格波动异常。从以下几个方面对2021年黑色商品价格波动的原因展开分析：

1）海外超宽松的宏观政策刺激，使得全球对大宗商品的需求旺盛，同时间接地导致中国出口一直保持在高水平。

2）供给冲击造成了大宗商品价格较大的波动。

3）以钢铁行业为例，供给冲击主要表现为“三轮限产”，使得钢铁市场对政策预期较难锚定。

4）房地产行业严调控，基建投资低迷，下半年钢铁需求急速收缩。

5）供需错配导致煤炭价格波动异常。

6）外部环境复杂多变是我国大宗商品价格起伏的重要原因。

总地而言，2021年国内政策先偏紧后纠偏，政策预期经常发生变化。以钢铁行业为例，钢铁行业减碳是一项长期工作，如何在尊重供需规律的基础上，做好顶层设计，政策制定尽可能地做到透明和稳定，对市场进行合理的预期引导，显得十分重要。

基于大宗商品价格视角，展望2022年宏观经济政策：

1）明年信贷刺激政策和财税政策或将更加积极，消费端会出现积极改善。此外，基建投资力度环比改善；在需求总量下滑的背景下，加强保障房建设力度以对冲商品房投资减弱，是可能的政策选项。

2）明年CPI抬头，如何平衡宽松型货币政策和物价水平之间的关系是明年货币政策操作关注的重点。

3）来稳定房地产市场的措施将会逐步推出。但是我们也提醒，从政策出台到最后形成有效需求，还存在一定时滞，市场不可盲目乐观。

4）国内货币政策将更加强调“以我为主”，积极应对美联储缩表和加息的冲击。

5）积极应对外部环境的变化，稳定大宗商品原材料进口价格。

1. 海外超宽松的宏观政策刺激，余波未退

疫情爆发后，欧美发达经济体实施了超宽松的宏观经济政策，刺激经济复苏。

以美国为例。货币政策方面，短短一年时间，美联储向市场投放了23万亿美元，美联储资产负债表急剧扩张。大量的热钱涌入各个领域，导致美元大幅贬值，全球大宗商品价格猛涨。

财政政策方面，美国推出了强有力的消费刺激政策，极大地促进了美国居民对商品的消费。

宏观经济的刺激使得海外经济复苏强劲，全球对大宗商品的需求猛增。

2. 供给冲击造成了大宗商品价格较大的波动

1）原材料供给冲击。疫情发生以后，由于疫情防控造成人员无法工作，导致一些矿山停产、减产，引发了铁矿石等大宗商品的供给减少和价格暴涨。欧洲因“减碳”步伐过快，造成火电、核电供给的迅速减少，给全球的能源市场造成了巨大冲击。

2）劳动力供给冲击。疫情爆发后，疫情防控导致劳动者不能正常上班，形成的短期劳动力供给冲击；或老龄化、少子化、收入结构变化导致的劳动意愿下降、政策因素导致的劳动力成本上升所引发的中长期劳动力供给冲击。劳动力短缺特别是生产端的劳动力供给明显减少，最终反映到大宗商品层面就是价格上涨。

3）供应链冲击。由于美国政府的政策禁令而导致芯片等重要商品断供的供给冲击，给全球供应链造成严重影响。美国因为港口装卸效率低下以及人手短缺，导致进口产品不能及时卸货而形成的供应链冲击。港口堵塞、国际航运费和集装箱运价高企都是供应链冲击的表现，这些都会对大宗商品价格造成冲击。

中国多种大宗商品对外依存度过高。中国逐渐融入国际分工体系，主要承担了中下游的加工生产环节，因此对中上游的高端零部件和原料等中间产品也产生了较高的依存度。以芯片为例，中国芯片进口量大约占世界的1/4，是全球最大的芯片进口国。去年开始的汽车芯片供应短缺让中国汽车行业损失不小。

3. 钢铁行业三轮限产

2020年12月，作为实现“双碳”的路径之一，工信部首次提出确保2021年粗钢产量同比下降，但官方并未公布具体的压减数量、路径和时间表更长期和更全面的压产方案，更是无从提起。

2021年3月，市场传言“唐山地区钢铁产能减少30%”，但其他地区并未减产，所以全国钢铁产量很快恢复至正常水平。2021年6月，市场又传言“上半年既往不咎，下半年钢铁产量”平产。特别是7月1日之后，钢铁产量急速下滑。限产已经成为被市场接受的事实，但限产计划到底如何仍然不明。直至9/10月“能耗双控”政策被严格执行后，市场逐步明确和接受“2021全年钢铁产量同比去年减3000万吨左右”的事实。

回顾过去一年三次关于限产政策的市场传言，市场都会对此高度关注，钢材价格因此都会产生较大波动。比如上半年国内钢材需求较旺盛，以及热钱充斥，钢铁限产政策无异于“火上浇油”，很容易助推钢材短期暴涨。

归根溯源，钢材价格较大波动的一个因素是政策预期不稳定，给投机和“热钱”以可乘之机，与在螺纹钢产量周期下行（参见Mysteel前期研究：《螺纹钢产量与利润的周期关联性分析》）之际推出限产政策的因素叠加，促成了钢材价格大幅上涨。钢铁行业减碳是一项长期工作，如何在尊重供需规律的基础上，做好顶层设计，政策制定尽可能地做到透明和稳定，对市场进行合理的预期引导，显得十分重要。

4. 房地产行业严调控，基建投资低迷

2021年下半年以来，中国经济已经入新一轮的下行周期。以房地产投资和基建投资为代表的传统投资进入下行周期。特别是房地产投资快速下行，不仅拖累了上下游产业，而且使市场对房地产行业甚至是金融市场的负面预期较强，对经济增长形成了负反馈。下半年两次降准可以被认为是经济下行压力增大后的题中应有之意。

第一阶段：今年上半年是房地产企业去杠杆的阶段，彼时经济压力较小，货币政策稳中偏紧。

第二阶段：进入下半年后房地产投资等主要经济指标持续走弱，房企拿地开工明显减少，生产受能耗双控冲击较大，经济下行压力增大，监管部门开始边际放松房地产信贷政策，加快按揭投放额度及速度等。

第三阶段：进入11月份以后，经济下行趋势并未得到扭转，房地产行业的各项主要指标继续保持较大的环比跌幅，也未出现明显环比改善的迹象。此外，基建投资企稳回升的速度过慢，市场对基建投资托底的预期落空。而此时，恒大事件进一步升级，房地产违约风险导致市场负面预期进一步地增强。由于房地产行业对中国经济的重要性，宏观经济有失速下滑的风险。

5. 供需错配导致煤炭价格波动异常

供需错配是导致国内动力煤等商品价格持续上涨的主因。一方面，由于环保等因素，原煤开采生产受限，同时在中澳关系恶化的背景下，澳煤进口被叫停。另一方面，国内对动力煤的需求正在回升。此前动力煤价格持续走高，电厂库存不足，降库速度明显快于贸易商和港口。现在进入电厂补库的传统季节，同时也是北方各地准备冬储煤供暖的时期，多种因素增强了对动力煤的需求。

近期出台的一系列“保供稳价”政策措施成效显现，制造业生产端出现明显改善，呈现量增价降趋势。10月中旬之后，煤炭等商品价格已大幅下降，结构性通胀因素对货币政策宽松的掣肘减少。

6. 外部环境复杂多变

美国把中国视为“最主要战略对手之一”。从权力争斗的角度看，美国一直在采取打压、削弱中国的政策。而在另一个方面，双方贸易的相互依存程度又非常之高，美国很难完全阻断与中国的联系。在这样的背景之下，美国采取了竞争与共存、对抗与合作的复合政策。而澳大利亚作为我国重要的原材料进口国，中澳关系的变化更是直接影响我国大宗商品价格的起伏。

7. 2022年宏观经济政策展望——基于大宗商品视角

基于大宗商品视角，我们从以下几个方面简要地分析2022年宏观经济政策的方向。

1）海外商品需求滑坡，中国的出口动能或将明显衰弱。结合“双循环格局”的战略设计，明年信贷刺激政策和财税政策或将更加积极，保市场主体，保就业，扩大居民的收入，消费端会出现积极改善。此外，基建投资力度环比改善；在需求总量下滑的背景下，加强保障房建设力度以对冲商品房投资减弱，都是可能的政策选项。

2）大宗商品和原材料价格上涨向下游终端消费品传导箭在弦上

根据价格传导规律，一般情况下，上游价格传导到下游大概需要 6—12 个月时间。实际上，进入 9 月、10月份以来，已有不少企业发布食品、工业消费品涨价的消息，幅度从 5%—20%不等。可见，大宗商品和原材料涨价效应向居民消费价格传导只是时间问题，要警惕成本推动型通胀预期形成。明年CPI抬头，如何平衡宽松型货币政策和物价水平之间的关系是明年货币政策操作关注的重点。

3）“房住不炒”下稳预期

我们认为在明年上半年，会有其他的一系列稳增长措施出台。而且，未来稳定房地产市场的措施将会逐步推出。但是我们也提醒，从政策出台到最后形成有效需求，还存在一定时滞，市场不可盲目乐观。

4）应对美联储缩表和加息的冲击

本轮美联储货币政策转向对国内政策的外溢效应将小于以往。美联储已进入加息周期，全球流动性收缩，但国内货币政策将更加强调“以我为主”。疫情反复对美联储缩表进程和加息时机增加了不小的不确定性。从美国债务的债务问题和居民资产对金融市场的依赖程度来看，美联储能否如市场预期的进程加息还需观察。央行在二季度和三季度的货币政策执行报告中均强调“以我为主”。其主要原因是，我国是后疫情时代最早货币政策正常化的主要经济体。

5）积极应对外部环境的变化

我国经济体制改革的核心任务，仍然是解决“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的问题。同时，实施更高水平的开放，加强与其他国家在气候变化和节能减排等议题上的合作。