核心观点

    市场对于本轮降息周期首次降息幅度为50个基点，品读出了“官方”（美联储）预计经济将放缓的可能性，正试图赶在美国经济放缓之前出手。市场更关注美联储怎么做，而并非美联储怎么说。资产价格的变化表明，市场对由首次大幅降息带来的衰退忧虑，以及未来的降息路径产生了疑惑。这种忧虑以及不确定性将会扰动今年余下时间的资产价格。我们在此前的分析文章中也多次指出，市场对衰退的恐慌情绪可能是过度的。我们认为这两种路径均“有好有坏”。后续需要关注：1. 美联储降息节奏。我们认为，美联储在年内快速降息100BP后，再缓慢降息甚至不降息的可能性较  大。2. 降息后各资产价格变化可能存在分化。整体来看，各类资产普遍在降息前表现稍好些，钢材也同样如此。3. 对新兴市场的影响。宽松周期将促使资产配置者增加对新兴市场的风险敞口。4. 对国内政策的影响。我们对国内宽松政策报以期待是合理的，但过度期待则是不切实际。

事件

    当地时间9月18日，美联储大幅降息50个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5%，为2020年3月来首次降息。除了在2020年紧急降息外，联邦公开市场委员会上一次降息50个基点是在2008年全球金融危机期间。正因如此，本次议息会议结果以及美联储相应表态受到广泛关注。此前，市场对降息落地形成一致预期，但对于降息幅度看法不一，认为降息25BP或50BP的可能性是对半开。有观点认为，降息25个基点意味着预防式降息的可能性较高，降息50个基点表明美联储可能认为经济“硬着陆”的可能性较大，将带来不确定性。

市场反应

    美联储的降息幅度者一定会让不少投资者感到意外，因此，在降息结果公布之后，风险资产价格大多上涨，贵金属价格也受益于降息落地而继续上涨。衰退预期改变了降息结果落地以及鲍威尔表态后的市场走势。即资本市场在发布会后半段已经给出了回应——开始下跌。美国三大股指全数转跌，完全抹去美联储公布利率决议以来的涨幅；现货黄金完全回吐美联储利率决议公布以来的涨幅；国际油价全线下跌；国际贵金属期货普遍收跌。美国副总统哈里斯表示，美联储降息决定是好消息。作为现任政府的代表，以及下任总统候选人，她希望降息是可以预计的，毕竟高利率引发衰退特别是失业率上升不利于竞选。但民主党政府与特朗普的经济政策可能存在显著差别，尤其是对未来通胀以及大宗商品价格的影响是不一样的。比如其他政客已经表示“鲍威尔行动过迟，需要进一步降息。”

市场预期

    这些资产价格的变化可能已经说明了问题：美联储在经济数据和安慰市场之间，未能找到完美的平衡。主要原因便是，市场对于本轮降息周期首次降息幅度为50个基点，品读出了“官方”（美联储）预计经济将放缓的可能性，正试图赶在美国经济放缓之前出手。（历史上，除非遇到重大经济危机，美联储在开启新降息周期时，很少大幅降息50个基点）通常，当美联储开始降息时，它不知道是会像1995年和1998年经济避免衰退时那样采取一些小的举措，还是会像2001年和2007年那样，开始更长的一系列降息。市场更关注美联储怎么做，而并非美联储怎么说。虽然鲍威尔坚持认为“经济并未显示出显著的压力”“没有更多的迹象表明衰退的可能性在上升”等，但资产价格的变化表明，市场对由首次大幅降息带来的衰退忧虑，以及未来的降息路径产生了疑惑。这种忧虑以及不确定性将会扰动今年余下时间的资产价格。

矛盾

    而且似乎存在“矛盾”的地方是鲍威尔的相关表态：他认为，目前4.2%的失业率是非常健康的，失业率走高部分原因是移民的大量涌入，失业率上升同样是招聘放缓所致。而他又表示，如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息。而且，美联储同步下调2024年美国GDP增长预期至2.0%。

硬着陆or软着陆成为焦点

    经济增速放缓基本成为市场共识，但硬着陆还是软着陆成为市场博弈的关键。即便是美联储可能也无法准确判断未来将是何种路径，因此鲍威尔重申下一步的行动取决于经济数据。美联储亚特兰大联邦储备银行预计，由于消费者支出持续强劲，美国第三季度经济将增长3%。的确还有其他经济数据显示，经济增速放缓但并未衰退。我们在此前的分析文章中也多次指出，市场对衰退的恐慌情绪可能是过度的。我们认为这两种路径均“有好有坏”，如图。美国经济硬着陆/软着陆路径变化

后续关注

    1. 美联储降息节奏。美联储点阵图显示，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%。（6月预期分别为5.1%、4.1%、3.1%）。美联储点阵图显示，美联储2024年将累计降息100个基点，在9月降息50个基点后，还有50个基点的降息预期。美联储2025年料再将降息100个基点，与6月点阵图预期的降息幅度相同。在2024年内，据CME“美联储观察”，美联储到11月降25个基点的概率为62.2%，降息50个基点的概率为37.8%。到12月累计降息50个基点的概率为36.6%，累计降息75个基点的概率为47.8%；累计降息100个基点的概率为15.6%。结合我们对硬着陆以及软着陆的路径分析，我们认为，美联储在年内快速降息100BP后，再缓慢降息甚至不降息的可能性较大。

    2. 降息后各资产价格变化可能存在分化。对比历史上美联储几轮降息情况来看，降息前受预期影响，各大类资产均有不同幅度地上涨。事实上，每一轮的降息背景有较大差别，2000年和2019年的降息更偏向于软着陆的情况，而2008年的降息背景则是在深度衰退的金融危机大背景下进行的，因此资产的表现也不尽相同。但整体来看，各类资产普遍在降息前表现稍好些，钢材也同样如此。但降息落地后，各大类资产涨跌出现分化，美元类资产有所下跌，例如标普500、纳斯达克及美元指数均走弱。宽松的货币政策本就是逆周期调节工具，通过降息等放水政策提振总需求，改善经济情况，但其指导意义及预期对资产价格的影响往往领先于实际落地后对实体需求的提振。因此在衰退周期下，美股及美元走弱，同时降息预期落地后，已经过度交易的降息预期或逐渐被市场消化，而实体经济需求往往较为滞后，美元类资产逐渐回归基本面。注：降息前后指美联储基准利率调整公布当天之前与之后

    3. 对新兴市场的影响。从理论上讲，美联储降息会减少投资者购买美国国债的动力，从而削弱对美元的需求。近段时间以来，随着交易员为美联储的首次降息作准备，美元一直面临压力。正如“新债王”冈拉克所言，随着美元走弱，可能是时候开始增加对新兴市场的投资敞口。Vontobel新兴市场债务投资组合经理卡洛斯·德索萨表示，全球融资环境将在未来几个月继续放松，这将帮助新兴市场央行继续其宽松政策。这将为多个新兴市场央行重启或继续其在美联储之前已经开始的宽松周期创造空间。发达国家较低的无风险利率也将降低新兴市场发行人的外部借款成本，从而降低再融资风险并提升债务可持续性。宽松周期将促使资产配置者增加对新兴市场的风险敞口，因为货币市场工具和核心发达国家利率的吸引力将逐渐下降。

    4. 对国内政策的影响。美联储降息周期开启，人民币汇率贬值压力减轻是毋庸置疑的，对以人民币计价的风险资产价格也是利好。我们对国内宽松政策报以期待是合理的，但过度期待则是不切实际。正如近期市场传言“财政政策超预期”“增加债务，提高赤字率”“大幅降低存量房贷利率”等等均未落地。且不说，防风险仍然是当前经济工作的主要内容之一，“四万亿”以及与之相近的一列刺激政策理念已经被“负面化”，而且存储政策工具以应对美国大选带来的不确定性等原因，都不允许现阶段出台大幅超预期的刺激政策。